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中国名酒的MBO往事(二):张裕“曲线”MBO

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 来源:酒度vol


明修栈道,暗度陈仓。


在完成MBO的国家名酒中,其实张裕是最晚的一个。张裕在2004年7月份启动改制,这个时间点,距财政部叫停MBO有一年多时间,而且正处于国资委叫停MBO以及郎咸平批判“MBO侵吞国资”的舆论风口。


无论是国家叫停MBO,还是“郎顾之争”,都说明了中国式MBO的复杂性,在屡屡叫停声中,张裕依然强行推动MBO,并成功绕过政策的阻碍完成改制。但是,张裕的MBO也遭受了激烈的舆论抵抗,以至于张裕前董事长孙利强在接受记者采访时发出灵魂拷问:“这个股权设计为什么得不到大家的认可呢?”


今天,我们就从其MBO的过程、争议及结果,来说一说历史上“得不到认可”、当下仍不失为典型案例的张裕MBO。



01

历史背景


1994年,张裕按照《公司法》进行规范化公司改造,成立张裕集团有限公司。


1997年,张裕集团作为独家发起人,将旗下白兰地、葡萄酒、香槟酒和保健酒四个酒业公司及五个配套公司的资产重组,折合14000万股国家股、同时发行8800万股境内上市外资股(B股)成立“烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司”;2000年10月,张裕A股在深交所上市。


改制前,张裕集团是烟台国资委全资成立的国家大型企业,张裕股份公司受张裕集团的绝对控股。


此时的张裕在中国葡萄酒界处于什么位置呢?


2002年,张裕被中国工业经济联合会评为“最具国际竞争力向世界名牌进军的16家民族品牌之一”。


2003年,张裕销售收入20亿元,利润2.5亿元,年度销售收入、综合葡萄酒销量、利润总额均居全国葡萄酒行业第一位。这一年,茅台的营收是24.01亿元,利润5.86亿,虽然利润有所不及,但营收与茅台旗鼓相当;但到了2021年,张裕营收39.53亿元,利润5亿元,比起18年前仅仅翻了不到一番,比起茅台来更是连零头都不到了。


在中国社会科学院等权威机构联合进行的2004年度企业竞争力监测中,张裕综合竞争力指数居位列中国上市公司食品酿酒行业的第八名,成为进入前十强的唯一一家葡萄酒企业。这样一个迎着朝阳升起的国家名酒,为什么要实施MBO?


网上流传较广的说法是,2001年烟台国资委行使股东权利,强行更换了部分高管,致使经营业绩波动,从而使政府认识到国有独资的安排对张裕不是最佳选择,决定出售国有产权。


且不说这个理由是否经得起推敲,到2003年,张裕的体制改革已经提上烟台国资委的议事日程。当年年底出台的改制“草案”显示,改制后张裕股权将一分为三:11名高管持股30%,151名中层持股25%,外企持股45%。此时,山东省政府成立了副省长挂帅的国企改革领导小组,地方政府拿着张裕集团的股份到香港招商引资,后来烟台国资委还与多家外企接触,“跨国婚姻”却始终没能谈成,张裕的改制一度陷入僵局。



02

MBO路线“曲”在哪?


2004年上半年开始,张裕传出要实施管理层收购的消息,然而就在当年9月份,国资委表态:目前国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股。


这条新规似乎要将张裕MBO的火苗掐灭,但很快,张裕行动了起来,通过一招“瞒天过海”,完美的避开了政策的阻碍:


第一步,明修栈道。


管理层收购(MBO)被叫停后,张裕推出了“EMBO”的模式,即员工购买股权,“人人有份,决不落空”,改制才得以继续进行。


10月27日,裕盛投资有限公司注册成立。注册资本6733.3万元,第一大股东为张裕董事长孙利强,出资775.68万元;第二大股东为张裕集团的副董事长兼张裕股份公司总经理周洪江,出资711.03万元,其余24名股东全部为张裕的中高层管理人员。


10月28日,裕华投资有限公司成立,注册资本38799.51万元,出资人为46个自然人和两家企业法人。自然人为张裕股份公司普通职工,出资占比37.8%;企业法人分别为中诚信托投资有限公司和裕盛投资有限公司,二者分别占比45%和17.2%。其中裕盛的出资额与其注册资本完全相等,皆为6733.3万。


这里从股东结构可以明显看出来:“裕盛投资”是MBO的载体,“裕华投资”是EMBO的载体。


11月2日,张裕集团控股的上市公司张裕葡萄酿酒股份有限公司发布公告:烟台市国有资产管理局决定,将张裕集团45%的国有产权转让给烟台裕华投资公司,转让金额为38799.51万元。而且,张裕集团改制享受了国家优惠政策:无形资产转让优惠(幅度不超过总价的40%);国有划拨土地出让优惠(幅度不超过实际评估值的60%);一次性缴清转让款的优惠;直接抵扣1.643亿元的职工身份置换金。


这笔交易则是在10月29日烟台国资委批准通过的,也就是裕华投资成立的第二天,而且裕华的出资也是跟它的注册资本完全相等。


在这一步,张裕集团45%的股权从国有转入EMBO的载体公司裕华投资,完成EMBO。


第二步,暗度陈仓。


张裕借EMBO之名,完成了MBO之实。


从表面上看,受让方裕华公司出资人为46个自然人和两家企业法人。其中,46个自然人即普通职工出资占注册资本的37.8%;两个企业法人裕盛与中诚信托分别占裕华公司注册资本的17.2%和45%。


裕盛公司由26名中高管出资成立。从表面上看,管理层在裕华投资中所占的比重不过是17.20%,远低于控股股东中诚信托和46名张裕普通员工。但事实却并非这样简单:


首先,46名职工不过是名义持股人,实际是张裕全员持股的代表。


其次,中诚信托并非真正意义上的股权投资,而是为他人提供过桥融资。背后的委托人正是张裕集团及张裕A的管理层。


而更为精妙的在于,张裕的管理层打了一个时间差,促成了实际控制权的变更。


当时有明文规定,国有控股的上市公司MBO必须报国资委审批,但涉及上市公司母公司的地方企业改制,只要在法律上不构成上市公司实际控制人变更,亦无须上报国资委。


也就是说,在2004年10月裕华投资与烟台市国资委签订了《国有产权转让合同》,张裕集团45%的国有产权转让完成后,烟台市国资委手中尚持有张裕集团55%的产权,仍为集团实际控制。但由于不涉及“上市公司实际控制人的变更”,因此该转让不需要经过国资委的批准。


而2005年2月,实际控制人发生变更的事实是由于意利瓦公司获得烟台国资委另外33%股权引起的,这一转让虽然必须获得国家商务部、国家国有资产管理监督委员会等有关部门的批准,但即使被否决,也只对意利瓦与烟台国资委之间的协议有否定效力,对裕华公司获得的45%股权已经鞭长莫及。


如果意利瓦集团收购33%股份在先,裕华投资获得45%受让在后,那么裕华投资和烟台国资委签订的《国有产权转让合同》就必须经过国资委审核。这个结果显然就会不一样了。



03

争议在什么地方?


2021年脱口秀演员李雪琴讲了一个段子:阿里市值八千亿,双“11”努努力四千亿能拿下来,那四千亿从哪里来呢?借花呗啊!花呗怎么还呢?阿里都是咱的了,还花呗干什么!


听起来像是段子,却是张裕MBO的第一个争议:花张裕之财,买张裕之身。


2005年3月15日,张裕公布的年报显示,2004年公司实现主营业务收入13.384亿元,净利润2.041亿元。基于良好的经营业绩,张裕董事会建议公司以2004年12月31日总股本40560万股为基准,按每10股派5元人民币的比例向全体股东分配现金红利,共计2.028亿元,这一金额与张裕2004年全年的净利润接近。


但公开资料显示,张裕此前的现金分红并不慷慨,2000年至2003年四年累计现金分红也只不过2.002亿元。当年业内人士分析,张裕推出高比例的现金分红方案与张裕集团的EMBO密切相关,裕华投资很可能间接利用现金分红偿还收购张裕集团的筹资。


第二个争议几乎拷问了所有MBO的国有企业:是否存在国有资产流失。


同样是张裕集团的股权,转让裕华公司的45%作价38799.51万元,而转让意利瓦公司的33%作价48142万元。


二者间的显著差异,成为舆论支持国有资产以不合理的低价转让给管理层的证据。


对此,烟台改革办也给出过回应,表示转让价差是由三个因素造成的:其一为两步改革适用政策不同,对内股权转让中执行了国家及省市的一系列鼓励改革的政策,并处理了诸多历史遗留问题;其二是两次转让评估资产的时间和范围不同;其三为转让方式不同,对内采取了协议转让,对外则采取了市场招标的方式。


此外,翻开那一年张裕MBO的新闻,还有更多质疑:高层购买股份的巨款从何而来,操作过程是否缺乏公开透明、是否存在关联交易等等。


就在张裕完成MBO的这一年年底,国资委出台了管理国有企业MBO的“78”号文,对企业国有产权向管理层转让的行为作出了前所未有的严格规定。如果张裕管理层的行动再慢一点,可能再也没有MBO的机会了。


无论是从企业规模、转让方式、转让价格,还是融资途径,张裕MBO的每一步都是这个文件中所明令禁止的。


但历史没有假如,张裕MBO终于还是落下了帷幕。


MBO是我国经济市场化发展中出现的一次尝试,由于政策与法规的缺失和不完善,不仅让这场本应向好的国企改制进退失据,更让负责监管指导的国资部门举棋不定,也让企业的改革进程遭受了颇多质疑。


但无论如何,从调整和完善所有制结构,深化国有企业产权制度改革,推进企业向着现代企业制度发展的角度看,张裕与国资国企的改革方向是一致的。 未完待续 


 参   料 


①《张裕集团EMBO案例研究》
②上海国资:《张裕集团改制“罗生门”》
③《中国的MBO为何触犯众怒?》

④《张裕集团的管理层收购案例探究》
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