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董宝珍:政协委员提议白酒加税的影响

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来源:  凌通盛泰董宝珍

政协委员企业家丁佐宏提出的一个关于白酒的议案,丁佐宏建议:“对酒类行业以社会平均利润作为参照标准进行征税,超额部分则加以重税,同时征税要覆盖全产业链,不仅在生产端,还要在流通端,目的是恢复“酒是用来喝的,不是用来炒的””。假设丁佐宏的对超额利润进行加重,税变成了政策,最终白酒企业的经营利润和内在价值会发生什么样的变化?

白酒企业的利润可以一分为二,一部分是社会平均利润,另一部分超社会平均利润率的超额利润。目前超额利润由财政与股东分享,一部分给了股东,另一部分给了财政,根据我对茅台的研究,茅台的超额利润一半交税,另一半留在企业给了股东。

目前中国白酒消费税20%,香烟消费税根据香烟类型在36%-56%之间,如此看来白酒的消费税有相当大的提升空间。假设按照香烟的税率来执行的,一次性将白酒消费税提升到和香烟一样,这种税收变革所带来的影响可以看下图。

这是一次性提高消费税,在理论上这种操作形成了财政利益大幅增加,股东的利益减少,不过股东利益减少的比例是固定的,虽然提升消费税率,导致每年股东的利润都减少了,但是减少的比例是固定的。这种情况下我称之为叫做“持续固定损失”。2008年平安巨亏我写的一篇文章中提出的“非持续性一次性巨额损失”概念,我认为非持续一次性巨额损失不影响企业内在价值。“非持续性一次性损失”就像富人家着火损失一笔巨款一样,不会导致富人家的长期持续现金流收入减少,不因为着火导致的一笔巨款损失使得富人家长期现金流入持续减少,从而不影响内在价值。

政委员提案建议对白酒加税,这对白酒企业不是一次性损失,本质上是白酒企业发生“持续固定损失”,税率的改变使得以后的每一年企业要交的税额都增加,但多交的比例是固定的,所以叫“持续固定损失”。

企业的价值是存续期内长期利润的折现,当利润因为加税每年都减少后,企业的内在价值必然减少。这里请注意一固定比例加税虽然降低了企业的内在价值,但没有降低企业的成长率。原来年复合增长率是20%,内在价值为100亿,加税后企业的内在价值因为利润持续减少降为60亿,但企业的成长率还是复合增长率是20%,也就是固定比例加税没有改变企业的成长率,在成长率不变的情况下,白酒企业的估值不变。

在政协委员的提案中,特别强调超额部分加以重税。如果对超额部分采取超额累进征税情况就较严重。所谓超额征税是挣的少交的比例也低,挣的多交的比例也高,如果白酒通过提价超额收益越来越高,那么税率也同步越来越高。超额累进征税不是固定持续损失了,会出现税率与超额收益率成正比,这样一来就局势对股东更为不利。我们看下面这幅图,这幅图是对超额利润动态征税示意图,只要超额利润在提升,那么税率也提升。

在此种情况,股东的超额利率趋于消失,这种操作方案使得财政成为超额利润唯一的受益者,它剥夺了股东获取超额利润的资格。白酒是有提价能力的,随着人们收入水平和消费能力提升,名优白酒可以保持与人们的消费水平一直的价格,从而表现为白酒的提价权!这是客观经济规律,我在《精神经济学》这本书中专门就解释了白酒提价权原理,此处不再赘述。

按照政协提案就是超额部分要加以重税,超额利润越高,税率越高,此种情况下股东获取超额利润的资格趋于丧失,财政大规模占有的超额利润,股东所占有的超额利润率就越来越少了。白酒提价权的受益方逐步排除了股东,主要受益方是财政,跟股东越来越没有关系了。由提价权导致的竞争优势与股东没有关系了,这强有力改变了白酒企业的内在价值。

累进重税 既降低了企业的内在价值,又降低企业的成长率。原来年复合增长率是20%,内在价值为100亿,累进加税后企业的内在价值因为利润持续减少降为40亿,同时企业的成长率还是复合增长率是10%,盈利规模和成长率都下降,从而估值水平也会下降。

目前白酒的估值里面包含着很乐观的预期,如果未来进行税收政策调控,对提价权导致的超额利润重新再分配以后,无论采取何种调整方式股东的利益都是减少的,且减少幅度较大。

真正的价值投资者都是保守的。我自己曾经投资过茅台,我不能接受茅台是30倍市盈率以上的,为什么?因为30倍以上市盈率太乐观了,一旦某个外部的因素使原来一直存在的竞争优势丧失,乐观预期不能发生了,就是风险。高估是最重要的风险,高估值是乐观情绪的表现,我们不应该在投资过程中基于过去的股价上涨,本能性过度乐观,要基于永恒的视角给企业估值,而且尽可能要折让,要有安全边际!否者会遭遇风险!

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