专访董宝珍：白酒股长期向好，当前市场过于乐观，存在高位回落风险

凌通盛泰执行合伙人、否极泰基金经理董宝珍公开表示“茅台已成为过去”。

（凌通盛泰执行合伙人、否极泰基金经理董宝珍）

2010年至2018年，董宝珍曾重仓持有贵州茅台，经历了跌宕起伏的投资历程。近期，记录了他对贵州茅台及中国白酒行业的基本面分析，也记录了他作为价值投资者的体悟和思考的《价值投资之茅台大博弈》已经发表。

网易酒香于近期对董宝珍进行了专访。在他看来，投资之道最终还是“人性的博弈”，当前白酒板块的高估值已经完全脱离了基本面。董宝珍强调，无论市场恐惧还是热情高涨，投资者都要学会控制自己的情绪。

对于白酒股的现状和未来，董宝珍认为从长远来看，白酒股依旧长期向好。不过当下白酒股面临“高位滞涨”或者存在“高位回落”的风险。他表示市场在热情高涨的情况下存在过分乐观的风险。

以下为网易酒香整理对话内容：

网易酒香：从2018年以来，白酒板块连续走高，个股股价上涨数倍，白酒股的市盈率也到达顶峰。您认为当前白酒股的估值是否合理？

董宝珍：基于我对白酒产业基本面的理解，目前白酒股价格的高估值和高市盈率是不合理的，而且没有道理。就像在6年前，有人在资本市场把茅台低估到8倍市盈率一样是不合理的，估值极端的低和极端的高都是不合理的。

网易酒香：您对外界表示“茅台已成过去式”。同时您在此时判断白酒版块市盈率过高是不合理的现象，您如此判断的思考逻辑是怎样的？

董宝珍：我说“茅台成为过去式”不是指茅台的基本面不好了。实际上我曾经写过一篇文章，茅台可以长期维持两位数以上的净利润增长，基本面的确定性和竞争优势是坚如磐石的。所以我不是要否定茅台的基本面，我说“茅台成为过去式”是基于当前资本市场给茅台的估值，以已经超越了正常水平。

现在茅台的市盈率水平是处于茅台上市以来的高估值区间，从这个意义上讲，它应该是高估了。如果价值规律没有实效，任何股票高估都将会回归合理估值，甚至还要因为高估引发低估，这是我的看法。

网易酒香：您的新书《价值投资——茅台大博弈》中提到股市的博弈，最终还是人性的博弈。书中还表示大部分股价与基本面并没有关系。那么您认为当前白酒股的走势和酒业的基本面有关系吗？

董宝珍：白酒产业的基本面走势，出现了一种新的成长周期的见顶。大家知道从2002年到2012年是白酒的十年黄金期，随之是2013年至2016年调整期。从2016年后期表现为价量齐飞又是一个新的成长期，这个成长期又很快就达到了一个高点。

实际上白酒的基本面走势是从底部起来以后快速达到一个基本面的高潮，然后又开始向下调整回落了。这个白酒的基本面走势之下与之相一致的估值走势应该是贴着净利润增长率平行的，也应该不能再上升了。但是我们看到一种背离，净利润增长率向下的过程中市盈率是飙升。

网易酒香：您书中引用了巴菲特的一句话“股价的一半是基本面，一半是想象。”您觉得目前资本市场是不是对白酒股的一种想象空间还非常大呢？

董宝珍：现在如果说“想象”倒不太准确，现在来看是已经超越了想象。我们看一个事实，现在认为茅台有着巨大的价值还会快速上涨的那些人。他们在2013年表达的观点是“茅台没有价值”。6年前他们把茅台卖出，想象出了很多不存在的恐慌和悲观和衰退。今天他们把茅台作为第一大重仓股全面买入的时候，他们想象出了一系列并不存在的乐观。

茅台依旧是茅台，真正变化的不是茅台，是人心是情绪。早期6年前是悲观，现在是乐观，悲观和乐观都不是正常，情绪要回归正常，这是我的观点。

网易酒香：您如何看待白酒股的现在和将来？

董宝珍：实际上白酒可以一分为二，一类叫文化酒，一类叫饮用酒。我认为在200块钱以上的酒都是文化酒，这类文化酒已经不再仅仅满足人的口舌肠胃需求了，它满足的是人的心理精神、人际关系和社会品位的需要。

所以这类文化属性的白酒未来走势是乐观的。但是当下白酒又陷入了一种，我称之为高位滞涨，或者高位回落。这就是白酒短期出现一个高位滞涨和短期回落，但是长期它还是整体向上的，毕竟生活水平是越来越高了，这个是我的观点。

网易酒香：最近一年期间，白酒产业的实体企业和资本的融合越来越密切，除了从股市观察白酒行业之外，白酒企业应该如何对待资本的大肆入局呢？

董宝珍：我觉得这个问题很有探讨空间。首先已经上市的名酒企业基本不缺钱了，上市主要是获取广告效益，获取形象效益。但是一些区域的中小酒企，确实现在面临着与资本共舞，以及引入资本，利用资本并且满足资本需要的这样一个需求，借助资本做大做强快速发展。

关于这一点我先谈两个问题，第一个就是资本并不理解白酒所具有的超长期成长性，回头看在白酒的回报率绝大部分是超过科技的。

我们都知道科技产业吸引了大量的资本，每年上万亿的钱投入各种各样的创造，创业企业最后成功率很低，凤毛麟角。

但是白酒它的风险很低，回报周期也漫长。而长期都可以提供回报，所以回报率很高。因此白酒是有价值的，是值得投资的，是有吸引力的。但是我认为制约是白酒产业缺人才，无法利用资本。

我举一个例子，茅台镇那些小而散的各类品牌，其实存在着一种模式，引入资本，然后与资本共舞，快速做大做强。可是为什么没能实现呢？主要障碍不是没钱，甚至也不是这些管钱的人不想投白酒，是白酒产业没人才，因为白酒的本质是文化，是经营文化和价值观。

但是现在的中小酒厂没有人想到创造文化，创造品牌，也没有人能跟资本共舞。酒类产业缺乏资本型人才，缺乏文化创造型人才，这一现象成为资本涌入白酒与白酒结合，促进白酒大发展的核心障碍。

网易酒香：在您看来资本与白酒的结合还不够紧密，当下又很多“互联网白酒”品牌诞生，您是如何看待有一些资本在做“互联网+白酒”的一些布局？

董宝珍：这个要特别注意一下，传统白酒有特殊规律。比如说成功的互联网企业，把互联网的一套直接拿到白酒上运作是行不通的。需要尊重白酒的规律，白酒文化非常有特点。酿酒是个基础，在酿酒的基础上创造文化，不能凭空搞文化，绝不能违反白酒文化规律。

最终白酒的未来还是不应该由资本主导。从其他行业涌入的资本可能出现了与白酒内在的一些规律相不适应的时候，成为成长瓶颈。

网易酒香：最近我们看到股市当中白酒股在近期表现出急涨急跌的一种形态。这种资本市场的动态是不是代表着当下市场情绪之间的一种博弈？

董宝珍：现在完全是市场现象和情绪掌控，现在的股价波动跟基本面没有关系，完全是资金行为，资金背后是情绪，就是情绪性的上涨，已经完全脱离基本面了。

投资最终还是回归到人性的博弈，无论市场恐惧还是热情高涨，都要学会控制自己的情绪。这也是很难的。

网易酒香：在资本驱动的大背景下，您对中小酒企的发展有什么样的看法呢？

董宝珍：中小创业型酒企学会利用资本。首先需要研究资本。比如资本为什么会投资，自身应该满足资本的什么条件和自身的能力。

中国白酒源远流长五六千年了，那么在这个过程中，酒厂很多（但）产业集中一直实现不了，所以那些中小企业它也有成长空间。当下中国社会有机会再成长出数个大中型的酒厂。会酿好酒，又有商业能力的酒业会赢得资本的青睐，有机会造就新名酒的历史机会。