白酒2012年报、13年1季报综述及行业策略点评

点评:

1、一季报收入增长大幅放缓,预计中报、三季报收入增长还会进一步放缓。区域强势企业表现会好于一线企业,一线中的五粮液、洋河也有可能出现小幅的收入负增长,但一线企业的业绩波动会小于二三线白酒,稳定性会好于缺乏根据地市场的二三线企业。

2、板块毛利率提升中止,销售费用率上升,净利率提升步伐大幅放缓。预计13年,泸州老窖、洋河的毛利率会下降,对于二、三线白酒,毛利率的快速提升出现中止,收入压力要大于毛利率的压力。销售费用率下降的家数从12年的9家下降到1季度的4家,1季度销售费用率下降的有五粮液、金种子、酒鬼酒、皇台。五粮液去年以来主要做的是机构改革来提高终端投入的比重及其效率,酒鬼酒、皇台收入大幅下降、费用率上升。

3、税收政策放宽,出现了营业税金绝对额的持平甚至下降,预计13年行业税负水平要低于12年1-2个百分点。

4、经营活动现金流量净额连续下降,一线企业下降更明显。不考虑经营规模的扩大,静态比较,2012年经营活动现金流量净额同比下降的有6家,13年1季度下降的上升到8家,一线白酒经营活动产生的现金流量净额下降更加明显,主要是预收账款的持续大幅下降,1季度同比上升的有古井贡、老白干、沱牌舍得、金种子、伊力特。

5、投资建议:未来3个月可以在回调中适度买入,未来6个月提升白酒板块配置到标配以上。假定高端市场的调整2年完成,第一年会是股价冲击最大的一年,业绩预期和估值双降,调整的第二年很可能会是预期改善的一年,业绩降幅的缩窄和估值的回升会推动股价的上行至少会维持稳定。白酒行业调整3年,高端白酒调整会率先完成,建议关注高端白酒中会率先完成调整的贵州茅台,区域强势企业山西汾酒、青青稞酒。

6、白酒股未来估值不会重演目前的银行股。

主要结论:

1、一季报收入增长大幅放缓,预计中报、三季报收入增长还会进一步放缓,区域强势企业表现会好于一线企业,一线中的五粮液、洋河也有可能出现小幅的收入负增长,但一线企业的业绩波动会小于二、三线白酒,稳定性会好于缺乏根据地市场的二、三线企业。

2、板块毛利率提升中止,销售费用率上升,净利率提升步伐大幅放缓。

3、税收政策放宽,出现了营业税金绝对额的持平甚至下降,预计13年行业税负水平要低于12年1-2个百分点。

4、经营活动现金流量净额连续下降,一线白酒经营活动产生的现金流量净额下降更加明显,主要是预收账款的持续大幅下降。1季度同比上升的有古井贡、老白干、沱牌舍得、金种子、伊力特。

5、未来3个月可以在回调中适度买入,未来6个月提升白酒板块配置到标配。假定高端市场的调整2年完成,第一年会是股价冲击最大的一年,业绩预期和估值双降,调整的第二年很可能会是预期改善的一年,业绩降幅的缩窄和估值的回升会推动股价的上行至少会维持稳定。建议关注高端白酒中会率先完成调整的贵州茅台,区域强势企业山西汾酒、青青稞酒。

6、白酒股未来估值不会重演目前的银行股。1、收入增长大幅放缓1季度营收增长大幅放缓,区域强势企业表现好于一线企业,一线企业好于二线次高端企业。2011年下半年开始,白酒板块收入增速开始逐渐下降,一直持续到2012年4季度,主要是受到宏观经济增长放缓和“三公限制”的影响。相比此前的逐渐放缓,1季度白酒板块的营业收入增长出现了突变式的下降,主要受12年12月政府发动的运动式的禁酒和一系列的反腐,还有发生的塑化剂事件。

1季度营收增长在20%以上的有3家,山西汾酒、老白干、青青稞酒,主要是区域性强势品牌,主要产品定位于中档酒,与高档酒有较大的中间地带作为缓冲。茅台为19.1%,五粮液的价位下移,依靠品牌力抢占高端市场和挤占次高端的空间,形成了对1573、水井坊、舍得的挤压,泸州老窖坚持1573的减量保价策略,短期丢失了高端酒的市场。

酒鬼酒由于塑化剂事件的影响经销商信心还未恢复。12年实现收入高增长的沱牌舍得、酒鬼酒,1季度的收入都出现下降,市场变化之快超出预期。预计今年中报、三季报收入增长还会进一步放缓,区域强势企业表现会好于一线企业,一线中的五粮液、洋河也有可能出现小幅的收入负增长,但一线企业的业绩波动会小于二三线白酒,稳定性会好于缺乏根据地市场的二三线企业。

(注:一线白酒:茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份;二线白酒:山西汾酒、古井贡酒、水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒;三线白酒指其它上市白酒公司,以下相同)2、毛利率快速提升出现中止。2012年毛利率出现下降的有5家公司,13年1季度出现下降的有7家公司。一线白酒,提价是毛利率提升的主要动因,茅台12年9月提价,五粮液11年9月提价但是提价效益在12年1季度后才体现,中档酒在12年3季度提价。泸州老窖年报、1季报分别下降0.6、7.4个百分点,去年下半年开始高端酒的比重就出现了下滑,尤其1季度高端酒市场下滑,公司严格执行保价。洋河1季报下降1.2个百分点,与高端酒的下降有关。预计13年,泸州老窖、洋河的毛利率会下降。

1季度山西汾酒、古井贡的毛利率分别下降0.1、5.6个百分点,主要是中档、中低档产品增长快于中高档产品。酒鬼酒、水井坊毛利率也是下降。沱牌舍得1季度提升11个百分点,减少了给经销商的折扣,由厂方来主导费用投入,提高了实际出厂价。青青稞酒主要是成本的上升导致毛利率的下降。1季度金种子、老白干、伊力特、皇台的毛利率有提升。对于二、三线白酒,毛利率的快速提升出现中止,收入压力要大于毛利率的压力,收入能实现增长的,毛利率会基本维持或略有增长,收入出现大幅下滑的,毛利率也会相应下滑。3、销售费用率上升,净利率提升步伐大幅放缓。1季度净利率下降的由12年的2家增加到5家。主要受毛利率下降影响的是泸州老窖,主要是费用率上升影响的是沱牌舍得、酒鬼酒、老白干、皇台,而其中酒鬼酒、皇台费用率的上升主要是收入的大幅下降导致的。

净利率提升1个百分点以上的由2012年的8家下降到的1季度的3家,主要有五粮液、水井坊、金种子。中档产品市场投入加大,销售费用率提升。销售费用率下降的家数从12年的9家下降到1季度的4家,1季度销售费用率下降的有五粮液、金种子、酒鬼酒、皇台。五粮液去年以来主要做的是机构改革来提高终端投入的比重及其效率,酒鬼酒、皇台收入大幅下降,上升的增加到10家,主要有沱牌舍得、古井贡、泸州老窖、老白干,其中沱牌是实际出厂价提高,企业市场费用投入加大,而古井贡、泸州老窖、老白干的中档、中低档产品增长较快,企业加大了对中档产品的市场投入。预计2013年销售费用率会明显上升,二、三线上升的幅度会高于一线。4、税负不同程度下降,一线企业更明显。2012年营业税金率有明显下降,出现下降的有11家,1季度延续了营业税金率下降的趋势,有9家企业出现了不同程度的下降,一线企业下降更为明显,茅台、五粮液、泸州老窖分别下降5.3、1.1、1.7个百分点,洋河的消费税主要在营业成本中体现,而不是营业税金及附加,加上受托方代扣代缴的消费税,营业税金率从11年的13.8%下降到12年的10.1%下降3.7个百分点。在营业收入增长大幅放缓的情况下,税收政策放宽,出现了营业税金绝对额的持平甚至下降,预计13年行业税负水平要低于12年1-2个百分点。5、经营活动现金流量净额连续下降,一线白酒下降更明显。

不考虑经营规模的扩大,进行静态比较,2012年经营活动现金流量净额下降的有6家,13年1季度同比下降的上升到8家,一线白酒经营活动产生的现金流量净额下降更加明显,主要是预收账款的持续大幅下降,1季度同比上升的有古井贡、老白干、沱牌舍得、金种子、伊力特。6、白酒板块策略点评2月份我们将白酒板块的投资评级下调为“中性”。对于未来3个月5-7月份,我们认为白酒板块投资的情绪仍将维持低迷,业绩下滑的担忧将逐步反映到企业报表中,高端白酒市场萎缩的幅度仍然是一个假设不能被证实也不能证伪,需要等待旺季更明确的信息。

未来3个月可以在回调中适度买入,未来6个月提升白酒板块配置到标配以上。高端白酒市场的危机核心是消费动力的转换,政务为主向商务消费转换,从而带来消费意见领袖的转换,营销模式的转换。高端白酒的动力转换和市场调整会持续1-2年,高端白酒价位的下移对次高端、中高端市场形成挤压,次高端、中高端的调整是这轮行业调整的次生效应。假定高端市场的调整2年完成,第一年会是股价冲击最大的一年,原因在于“戴维斯双杀”,业绩预期和估值双降,调整的第二年很可能会是预期改善的一年,业绩降幅的缩窄和估值的回升会推动股价的上行至少会维持稳定。白酒行业调整3年,高端白酒调整会率先完成,建议关注高端白酒中会率先完成调整的贵州茅台,区域强势企业山西汾酒、青青稞酒。

白酒股未来估值不会重演目前的银行股。有投资人认为白酒股未来估值会重蹈目前的银行股的覆辙,我们认为白酒股未来不会重演目前的银行股,最重要的原因是银行股出现持续低估值的核心问题是当前中国经济结构畸形的危机,而中国经济结构如何演变银行是没有自主权的,银行不能化解经济的系统性风险,因而经济结构转型未果银行低估值持续存在,而白酒行业危机的核心问题是消费动力的转换问题,以及相应的营销模式的转换,白酒企业能够主动调整,去适应新的消费环境,企业的调整会化解白酒行业当下的危机,低估值不会长期存在;其次是银行业是高杠杆行业,资产风险的小幅波动就可能侵吞净资本,在系统性风险没有消除的情况下,银行主要用PB 估值,去年银行股的低点就是在1倍PB 左右,白酒行业大多是零杠杆,没有有息负债,不适用于PB 估值,参照成熟市场低增长的饮料公司的PE 估值在10-15倍,中枢13倍,未来白酒企业业绩的稳定会推动PE 估值的回升。

风险提示:1、经济下行,投资增速持续下降;2、政府限制“三公消费”、反腐力度加大。

本文来源：网易 责任编辑：王晓易_NE0011